2024年并购年报系列（二）：“并购六条”之政策回顾与效果初探

引言

2024年是A股并购新周期的元年，这一年对并购市场最具影响力的政策当属“并购六条”，岁末年初，我们重新回顾这项政策，也一起探析它给并购市场带来的不凡影响。

2024年9月24日，中国证监会出台了《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，简称“并购六条”。尽管本轮支持上市公司并购重组的政策自2023年“827新政”（即《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》）以来就在酝酿并陆续推出，比如“国九条”“科创八条”等，但是将本轮并购政策支持力度推向高潮的无疑是“并购六条”。从“并购六条”的性质看，它并非一个全新政策，更像是对于市场常见问题的回应，解答了并购重组的相关参与方在实操过程中遇到的痛点问题，提供可行性指导。

监管机构对于并购重组的支持和鼓励也换来了市场的热情回应，据统计，以924为分界线，2024年前3/4时间内A股上市公司共计推出43例并购重组预案、36例并购重组草案（统计范围包括上市公司现金重大资产重组与上市公司发行股份及/或可转债重组，下同），后1/4时间内共计推出了55例并购重组预案、34例并购重组草案，合计超过924之前项目数量。并购重组前期撮合和谈判过程漫长而曲折，能在短时间内密集地推出并购方案，说明市场对于实施并购已期待已久、跃跃欲试，此次政策出台，可谓“久旱逢甘霖”，新一轮并购周期自然就应运而生了。

市场对于“并购六条”的解读已经非常充分，本文主要结合实际案例对“并购六条”进行政策回顾与效果简析，若有不妥之处，也欢迎探讨、指正。

一、助力新质生产力发展

・政策原文

支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。

・年度关键词：新质生产力

若说我国经济领域2024年度关键词，“新质生产力”应是榜上有名。并购重组作为优化资源配置的重要措施，首先是要顺应国家经济发展的总体政策，但凡能提升上市公司新质生产力“含量”的，均是受到支持和鼓励的。

从我国经济发展逻辑而言，当前已进入新旧动能转换的关键时期，GDP增长率从高速增长转为稳定增长的新常态，经济发展从关注“量变”到关注“质变”，为提高经济发展质量，各行各业引入“新质生产力”被提上日程。

・重点鼓励两创公司产业链并购

科创板及创业板上市公司具有“硬科技”“三创四新”属性，为本轮并购重组政策支持力度最大的板块。2024年6月19日证监会专门推出“科创八条”明确支持科创板上市公司实施并购重组，上交所也组织了多次座谈会和培训以指导科创板上市公司开展并购。根据科创板上市公司并购重组政策，科创板公司仅能开展同行业或者上下游并购，无法实施跨界并购；此外，科创板上市公司并购标的只要能够实现协同效应，补链强链，有助于增强科创板公司的“硬科技”属性，均具有操作性。2024年科创板上市公司共披露15单并购重组交易（发股并购重组或现金重大资产重组），与2023年的6单相比，活跃度明显提升；并且在政策的推动下，科创板并购在2024年出现了多个“首单”案例，比如：

・收购未盈利资产需合理

对于收购未盈利资产表达支持意见，是并购六条的一大特色，但是政策对于收购未盈利资产也有诸多要求，包括“不影响持续经营能力”“设置中小投资者利益保护相关安排”“有助于补链强链”“提升关键技术水平”“优质未盈利资产”等。实操中，收购未盈利资产的案例大多属于“标的资产最近一期已经扭亏”或“标的资产为上市公司控股子公司的少数股权”两类。2024年共有10余单上市公司收购未盈利资产案例（发股并购重组或现金重大资产重组口径），其中思瑞浦发股收购创芯微、万通发展现金收购索尔思光电、大叶股份现金收购AL-KO Geräte GmbH、赛力斯现金收购深圳引望、阳谷华泰收购波米科技（扣除股份支付费用）等5单属于第一类，芯联集成发股收购芯联越州、晶瑞电材发股收购湖北晶瑞、盛达资源发股收购鸿林矿业等3单属于第二类；另有跨境电商行业整合案例华凯易佰收购通拓科技（现金收购），标的公司通拓科技虽然亏损，但是其对于收购方的核心价值在于其一万多家店铺、成熟的供应链体系和经营多年所沉淀的产品经验，且本次华凯易佰收购时的交易作价相比上市公司华鼎股份前次收购时的交易作价已下降了76%；此外还有晶丰明源发股收购易冲科技、汇顶科技发股收购云英谷案例，标的公司均为芯片企业，研发及股权激励费用较高，但是标的公司均处于快速增收阶段。

・鼓励耐心资本

对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，私募投资基金投资标的公司的期限越长，通过重组取得的上市公司股份锁定期越短，通过这种方式可以实现对耐心资本的奖励。

二、加大产业整合支持力度

・政策原文

鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。

・鼓励上市公司之间整合

部分行业里有一定营收利润规模的头部公司大部分已上市，但是存在“多而不优”“大而不强”等问题，这种情况下，上市公司再去收购非上市标的意义不大，上市公司之间的整合更能有效提升上市公司质量，培养具有国际竞争力上市公司，并且上市公司平台运作相对规范，并购整合风险也相对更低。

上市公司之间的整合，可以是“A收A”，也可以是“A吸并A”，前者在交易完成后仍会有两个上市公司平台，后者仅保留一个上市公司平台。前者更适合收购方上市公司业务线多于或区别于被收购方上市公司业务线的情况，收购后双方在保持相对独立的同时也能整合协同；“A吸并A”对于同行业、上下游或者同一控制下上市公司均适用，且经营同类业务的上市公司因存在独立性和同业竞争的问题只能通过吸收合并的方式整合，交易完成后仅有一家存续主体也更有利于解决“多而不优”的问题。因此，政策对于上市公司吸收合并非常鼓励，在征求意见稿的重组新规中明确可适用简易审核程序，申报后最快12个工作日即可完成注册。

从案例看，2024年以来上市公司之间的整合已经拉开帷幕，以产业链同行业、上下游并购为主；交易类型包括控制权收购和吸收合并，此外还存在A与H跨市场交易的情况，具体如下：

上述3单吸收合并项目，前两个（中国船舶吸并中国重工、国泰君安吸并海通证券）均为行业或细分领域头部上市公司之间的吸收合并，强强联合以打造巨头级企业；其中国泰君安与海通证券的吸收合并是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并，为中国资本市场重大无先例的创新事项以及国际资本市场最复杂的收购合并之一，为后续上市公司之间的吸收合并提供了重要的参考和范本。

前述6单A收H项目，商业目的较为纯粹，方案设计与收购流程不乏可圈可点之处，较好地体现了市场化并购的思维，比如新巨丰要约收购纷美包装为典型的门口的野蛮人式并购，奥瑞金要约收购中粮包装属于竞争性要约。最近A与H跨境并购频现，也是我国并购市场进一步走向成熟的标志之一。

・支持传统行业上市公司实施同行业、上下游并购

同行业、上下游的并购一直以来都是监管所允许、鼓励的，在2024年并购支持力度升级的背景下，此前网传的一些IPO黄灯行业如衣食住行类的亦可实施同行业并购。并购整合对于处于红海市场的传统行业而言，可以减少无效竞争、降本提质，是传统行业上市公司实现跨越式发展的有效途径。

・支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司

对于私募基金收购上市公司，还是有“以促进产业整合为目的”和“依法”等前提在，不支持仅以资本运作为目的的私募基金收购上市公司。三类股东契约型私募基金、资产管理计划和信托计划不能收购上市公司。

2024年上市公司控制权变更的案例共计161例，其中不乏私募基金作为收购主体的案例。值得关注的是，不少国资平台作为私募基金LP参与上市公司收购，部分情况下通过投委会安排等国资LP直接认为私募基金的实际控制人，如池州市国资委下属公司作为池州投科收购宝利国际的案例中，池州市国资委下属公司为私募基金池州投科的LP，同时实际控制池州投科；类似案例还有黄山市国资委下属公司作为LP和co-GP之一的黄山富海基金收购光洋股份。

此外，近日两家知名创投机构启明创投、梅花创投（股东）的私募基金分别出手上市公司天迈科技和梦洁股份。2025年1月，启明基金以4.52亿元收购天迈科技26.10%的控制权，青云数科（大股东为梅花创投股东）以2.31亿元收购梦洁股份10.65%的股权并成为二股东；两次收购价格相比市价均有折价，折价比例分别为16%和23%。目前该两单交易尚未完成交割。

在经济发展新常态的背景下，私募基金依法收购上市公司，不仅是市场化投资机构的转型发展机遇（由投资转并购、由增长转整合），也为面临激烈市场竞争的上市公司带来了更为丰富的外部资源和赋能渠道。

三、提升监管包容度

・政策原文

充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。

・对于估值定价的包容度确有提升

充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用有三层内涵：（1）多元化的评估方法；（2）多角度评价定价公允性；（3）自主协商承诺安排：上市公司向第三方购买资产，可以自主协商是否设置承诺安排。总而言之，就是不再单一地盯紧市盈率倍数或者不超过一定比例的评估增值率，在合理范围内允许相对高的估值出现。

笔者作为长期在市场一线从事并购业务的工作者，对于并购重组的估值定价深有感触，前几年的并购重组项目，主要采用收益法和资产基础法的评估结果作为定价依据，收益法估值情况下盈利预测期PE倍数区间集中在10-15倍，净资产增值率一般不超过300%，如有个别项目超过上述区间，如果不是有特殊原因（比如溢余资产金额较大），则会被重点关注估值定价合理性。这些估值定价方案对于轻资产、科技型企业尤其是经历过多轮次融资的拟IPO企业非常不友好，这些企业的PE倍数往往高达几十倍，甚至可能尚未盈利，市净率也往往较高，所以此类标的往往很难与上市公司谈妥交易价格，导致难以通过并购重组方式退出。自2023年下半年IPO收紧以来，一大批拟IPO企业的投资机构退出压力巨大，于是监管机构重新思考对估值定价的包容度，进而有了这一项政策，也有一大批案例设置了差异化定价安排，以满足不同股东的交易诉求。

2024年以来，监管机构对于估值定价和业绩承诺包容度的提高已经有所反应：

（1）2024年过会的14单并购项目涉及17家标的，有3家采用了市场法定价； 2024年新推出重组草案的项目中，思瑞浦、雅创电子等12个项目采用了市场法定价，其中6个项目的标的处于亏损或刚刚扭亏状态，5个项目的标的公司为上市公司，还有1例标的公司为民生证券所处行业适宜采用市场法定价。

（2）个别项目净资产增值率很高但也获得了监管机构的认可，如某科创板上市公司收购控股子公司少数股权项目中，标的公司净资产增值率高达900%左右，上市公司结合标的公司主要产品演变过程、运营模式、净资产累积情况、行业及公司业绩增速、技术及竞争壁垒、客户拓展、同行业公司及可比交易案例比较情况等多方面论证了估值定价公允性。

（3）第三方并购不设置对赌已有一定的案例基础：在亚信安全收购港股上市公司亚信科技的案例中，尽管两家公司曾为同宗，但是基于本次交易为市场化并购，且对亚信安全采用了市场法评估，未设置业绩对赌；此外，在交易推进过程中，亚信科技2024年半年度的业绩有所下滑，交易双方及时下调交易对价近20%，充分体现了市场化的定价逻辑。

在实操中，尽管监管机构表示在评估增值率、市盈率等指标上，未设置量化限制，但是也不意味着估值定价可以超过合理水平，如部分多轮次融资企业估值倍数已达到50左右倍PE，净资产收益率远超10倍，如果仅为了对齐前次估值定价而要求上市公司给予高估值，不仅不具有商业合理性，也不具备监管可行性。这种情况下，可以在合理估值基础上考虑差异化定价安排，比如三友医疗、思瑞浦等项目。

・明确重申对于同业竞争、关联交易的包容度

并购重组项目对于同业竞争、关联交易的包容度向来比IPO项目更高，但是本次在并购六条中重新提及该话题，则进一步表明了监管机构的明确立场。

在第三方并购中，产生同业竞争、关联交易问题的可能性较低；容易新增同业竞争与关联交易的项目大多存在于：同一控制下并购与上市公司之间的并购整合中。出现此类项目的解决方案往往是承诺在一定期限内解决问题即可。比如在广东宏大收购上市公司雪峰科技的项目中，存在民爆业务同业竞争的情况，广东宏大承诺在5年内解决。

四、提高支付灵活性和审核效率

・政策原文

鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。

・支付方式越灵活，并购撮合越容易

上市公司并购重组的支付手段，目前有股份、可转债、现金等多种工具，其中现金的来源不仅可以来自于自有资金，还可以来自于并购贷款，甚至是上市公司通过再融资募集的资金。多种多样的支付方式可以满足交易各方多元化的诉求，使得交易谈判更容易，并购项目成功率也会更高。针对股份对价的分期支付机制，监管机构表示，会案例先行，结合项目需求制定细则，给予市场以充分的想象空间，不让不成熟的规则限制了发展中的市场。

在思瑞浦收购创芯微的案例中，上市公司最初采用了股份搭配现金的支付安排，但是因预案披露后股票价格波动、公司股价下行，公司遂改用定向发行可转债搭配现金作为支付工具，弥平二级市场价格波动带来的交易不确定性，提升交易韧性。

在凌云光收购JAI A/S案例中，标的公司为境外资产，交易对方更认可现金对价，因此凌云光拟以现金收购；对于交易所需的1.03亿欧元现金，凌云光拟通过向特定对象发行股份方式筹集，以减轻自身资金负担。鉴于凌云光实际控制人持股比例较高，实施股权再融资不会影响公司控制权稳定。

在普源精电第一步现金收购耐数电子控制权案例中，以及在奥特维现金收购松瓷机电少数股权案例中，交易对方（或部分交易对方）均承诺拿出一定比例的现金对价用于从二级市场上增持上市公司股份并设置锁定期，以此实现了高效的现金并购+与交易对方的持股绑定同步满足的安排。

・提高审核效率对于并购交易成败也至关重要

其实在市场关注度最高的发行股份购买资产项目之外，现金并购的比例也越来越高，部分构成重大资产重组，还有更多的不构成重大资产重组，这部分交易由于数量众多，尚未有专门的统计口径。现金并购相比发股并购的一大优势，在于其效率更高，无需提交交易所审核、证监会注册。审核效率一直是A股并购市场的一大痛点，大概是因为“夜长梦多”，时间一长交易就更容易产生变数。因此，本次并购六条再一次直击痛点，提出提高审核效率，有利于提升并购便利度。

并购六条后，监管机构对相关问题监管关注的具体方向尚需有更多案例检验。同时，我们也期待监管机构能够尽快出台有关的监管指引、案例示范等，为市场各参与主体指明方向。

五、提升中介机构服务水平

・政策原文

引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例，发挥示范引领作用。强化证券公司分类评价“指挥棒”作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责，提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行。

・让财务顾问业务回归本质

笔者认为，财务顾问业务的核心价值在于“价值发现”、“价值提升”和“价值创造”，核心能力体现为“交易撮合”。然而，在过往的A股并购重组市场上，这种能力是极其稀缺的，一方面，A股并购重组市场本身不够成熟，市场化交易案例较少，留给财务顾问的发挥空间不大；另一方面，市场对于“交易撮合”的付费意愿较低，更多是看重财务顾问的“通道价值”；此外，过往项目中，财务顾问往往将大量的时间用于合规核查、底稿梳理，而无法保障对并购撮合投入足够的时间。本次并购六条提出发挥证券公司交易撮合作用，也是监管机构照进来的一束光，希望能够促进我国证券公司的财务顾问业务回归本质，并以财务顾问为中心，推动一大批优秀的并购项目落地，带领我们资本市场进入自由有序的并购新时代。

六、依法加强监管

・政策原文

引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。

・坚守合规底线，严防监管红线

尽管当前处于上市公司并购重组的黄金窗口期，但是监管仍然“长牙带刺”，坚守合规底线。比如对于内幕交易，监管原则为异动即核查、立案即暂停、处罚即终止，此为监管红线，需严加防范。

・ST与*ST公司能否实施并购重组

在实操中经常面临的一个问题是，ST与*ST公司能否实施并购重组，经查阅市场案例，整个2024年，ST与*ST公司未见一例实施完成现金重大资产重组或发股重组项目。2024年4月12日推出的“国九条”之第四条要求加大退市监管力度，明确提出要进一步削减“壳”资源价值，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为”；当天发布的《关于严格执行退市制度的意见》也提出要“严格监管风险警示板（ST股、*ST股）上市公司并购重组”。在加大退市监管力度的大背景下，ST与*ST公司确实很难做一些比较大的动作。此外，今年的政策中也多处表示支持运作规范、信息披露评价结果优的上市公司实施并购重组，这与不支持ST与*ST等运作相对不规范的上市公司实施并购重组也是一脉相承的。

结束语

2024年9月24日发布的并购六条，可能会在以后多年都是一个标志性的文件，至少我们希望如此，通过政策的持续性、稳定性来改善市场预期，让这一轮并购周期带领A股进入一个“长牛”时代。

对于上市公司而言，站在产业的变革期，要么浴火重生，要么止步不前，对于并购重组，一定要体现价值创造的过程，不可不为，亦不可草率而为，毕竟前期并购整合失败的教训还历历在目。并购的正确姿态，是“三思而后行”，也是“快刀斩乱麻”，更重要的是，应该选择专业、靠谱的并购服务机构，并购实操往往是见山开路、遇水搭桥，只有负责任的财务顾问加上有诚意的买卖双方，才有可能完成一单成功的并购交易，实实在在地践行“并购六条”的方针策略。